资本市场从来不乏大瓜，最近青山控股集团（下称青山集团）成为了这个队列中的最新一员。
根据《财新周刊》的报道，北京时间2022年3月7日21时，伦敦金属交易所（LME）的镍期货主力合约突然大幅上涨，四个小时后收盘时的涨幅达73%，盘中最高一度触及5.5万美元/吨。在俄乌冲突之前，这个指标基本维持在2.5万美元/吨以下。
这里我们首先解释一下镍和镍期货是何物。镍是一种银白色略显淡黄的金属，其化学符号为Ni，主要用于生产不锈钢和其他抗腐蚀合金。镍期货是在伦敦金属交易所（LME）交易的一种商品期货（Commodity Futures），是交易双方约定在未来特定时间以特定价格交割电解镍实物商品销售的金融合约。期货合约是买卖期货的合同，是约定买方（多头）和卖方（空头）在特定时间以特定价格交易的凭证。期货既可以用作规避风险，即套期保值，也可以用作投机牟利。
到次日亚洲交易时段（即LME夜盘），一场史无前例的大戏横空出世：北京时间午后一两点间，LME的镍期货主力合约（下称伦镍）突然暴涨，价格连续突破6万、7万、8万、9万、10万美元/吨的整数关口。不到两个交易日，伦镍的最高涨幅达250%。由于伦镍的交易量较小，价格波动较大，因此其也被市场称为“妖镍”。但即使考虑了伦镍市场的特点，此次伦镍价格的大幅波动仍然是令人心惊肉跳的。
实际上，从多头数量和镍期货持仓量上看，此次逼仓（逼仓是指交易者通过控制期货交易头寸数额或垄断现货可交割商品的供给，来达到操纵期货市场价格目的的交易行为）早有苗头可循。根据《财新周刊》引用LME的数据显示，3月1日，有一名最大多头客户所持仓单占比在50%-80%。2日，变成一名多头客户持仓30%-40%、另一名持仓40%-50%。3日，持仓占比继续下降，两名客户最大持仓占比分布在30%-40%。然而，4日，一名持仓50%-80%的“大多头”再次出现。3月7日、8日逼空大战爆发，“大多头”消失，多头仓位下降，重新出现两名持仓30%-40%的客户。《财新周刊》认为这些多头大概率是经纪商等LME会员，其背后真正的多头投资者数量不得而知，“多头集中度与进退之间，可以一窥看多者的趋势与决心”。
随着伦镍价格的暴涨，镍期货市场中的大空头也浮出水面——青山集团。青山集团是中国著名的不锈钢生产厂商，而镍最大的用途就是生产不锈钢。根据《财富》杂志，2021年，青山集团名列“世界500强”的第279名，实现营收424.5亿美元，利润11.3亿美元，总资产达132亿美元。2021年，青山集团的镍金属产量约为60万吨，以此计算约占全球市场的23%。不锈钢产能超过1000万吨（或达1200万吨），占全球市场份额的20%以上。从这些数据来看，毫无疑问，青山集团是金属镍领域的大玩家，对行业发展有着举足轻重的影响力。
然而，功夫再高，也怕菜刀。青山集团在镍期货市场里大规模做空，最后遭遇资金围猎，差点败家丧身。作为全球不锈钢和镍的头部生产商，青山集团对金属镍有很强的套期保值【套期保值（Hedging），又称对冲交易】需求。比如青山集团预计在未来某个时点将生产出X吨镍金属，为避免或减少未来金属镍价格下降而带来的损失, 在期货交易所卖出同等数量的期货交易合同作为保值。作为一个在全球市场上举足轻重的不锈钢和镍生产商，持有大量看跌头寸也属正常，问题之一在于规模。根据财新记者的调查，青山集团最高时手持近20万吨的空仓合约，且有不少近月交割合约，LME镍总持仓仅有120万吨（单边），青山集团一家就占据了其中的六分之一。这意味着当镍价上涨的时候，空头要么需要追加保证金，要么就要被强制平仓【平仓是指期货交易者买入或卖出与其所持期货合约的品种、数量及交割月份相同但交易方向相反的期货合约，了结期货交易的行为。强制平仓是指仓位持有者以外的第三人（期货交易所或期货经纪公司）强行了结仓位持有者的仓位，又称被斩仓或被砍仓】，而在到期日来临的时候，空头要么交割给对手方足额的镍，要么买入相应的镍合约以实现平仓。
除了持仓量之外，青山集团如是操作还有一个问题，即自己生产商品和卖空商品的错位。具体来说，伦镍使用的标的是电解镍，纯度（镍含量）超过99%；而青山集团生产的是高冰镍，是镍精矿经初级冶炼而成的镍、铜、钴、铁等金属的硫化物共熔体，镍含量在60%左右。当电解镍价格上涨的时候，青山集团无法直接通过交割高冰镍来进行平仓，而且即使高冰镍可以通过进一步生产转化为电解镍，青山集团的高冰镍产量也远远无法满足其20万吨电解镍的空头量。这时候青山集团要么去市场上买电解镍现货，要么买入相应的期货合约，以进行平仓。无论是哪一种方式，在镍价暴涨的情形下，都会给青山集团带来巨大损失。
青山集团认为，随着自家在印尼的新矿场的投产，镍价会逐渐走低，市场也持有类似的预期，因此青山集团买入了大量的看跌期货。没想到的是，还没等到青山集团的新矿场投产，黑天鹅（黑天鹅指非常难以预测，且不寻常的事件，通常会引起市场连锁负面反应甚至颠覆）就发生了。2月24日俄乌冲突爆发，西方国家随即开始对俄罗斯实行了经济制裁，而全世界产量最大的镍生产商就是俄罗斯的诺里尔斯克镍业公司，2021年其在俄罗斯和芬兰两地共生产了16.5万吨的电解镍，占全球产量的15%，是LME重要的交割品来源。俄乌冲突引发了市场对西方国家制裁诺里尔斯克镍业公司的忧虑，市场害怕相关的制裁活动会降低镍的供给，于是这成了引发镍价上扬的导火索。
实际上，自2022年年初开始，伦镍的库存量就不断下滑。截至3月9日，LME登记仓库的公开镍库存仅7.48万吨，不及2021年同期的三分之一。另一方面，未平仓量（MOI）有130万吨电解镍，已超过LME总库存量（120万吨）。这样的情形意味着市场上存在严重的供不应求，形势非常有利于多头，而空头则有被多头挤爆的危险，青山集团恰恰是一个大空头。
这些数据都是公开的，作为行业头部企业的青山集团不可能不知道当时的状况，但其并没有选择缩小仓位，及时止损的方法，而是采取了继续赌下去的策略。然而，青山集团等来的不是市场的反转，而是更多的资金入市，趁机抬高镍的价格，这导致青山集团产生了巨额的账面亏损。按照2万美元/吨的建仓成本，当价格为5万美元/吨时，青山集团的浮亏将达到60亿美元，这是其2021年利润的5倍多。
本想赚一票，没想到却被拖下了水，青山集团为了在金融衍生品市场上赚钱，赌上了自己所有的筹码，一旦发生亏损，其结果可能是致命的。前文已述，镍价并未停留在5万美元/吨，而是不断上扬，最后突破了10万美元/吨，这给青山集团造成了巨额浮亏，而LME的正常运作秩序也遭到了极大的破坏。为此，LME宣布暂停交易数日，取消部分高价交易，并为价格设置涨跌停板等等，这已完全突破了LME成立百年以来的规则体系。
青山集团的这幕大戏现在还没有结束，形势只是让青山集团缓了一口气，避免了急性病发，未来事件将如何发展还有待观察。实际上，这远远不是中国企业第一次在海外期货期权市场上的折戟沉沙，这方面一个经典的案例就是2004年的中国航油（新加坡）股份有限公司【下称中航油（新加坡）】在石油衍生品上的巨亏。2004年12月1日，新加坡上市公司中航油（新加坡）公布了一个令人震惊的消息，公司因石油衍生品交易，总计亏损5.5亿美元，而中航油（新加坡）的净资产不过才1.45亿美元，该公司因严重的资不抵债，已向新加坡最高法院申请了破产保护。
中国航油（新加坡）有限公司是亚太地区最大的航油采购商即买方，为中国的民用航空业供应航油，占中国航油进口的90%以上。无可非议，中航油（新加坡）有利用石油衍生品套期保值的需求。比如，假如中航油计划在30天后将现货市场上采购一定数量的航油，为了对冲航油现货价格在30天后采购时上涨而带来的损失，中航油可以考虑买进适度数量的石油看涨期权。这样一来，当油价上涨的时候，期权合约那边会赚钱，实物油料采购这边会亏钱，两相抵消，以峰填谷；反之，当油价下跌的时候，期权合约那边会亏钱，实物油料采购上会赚钱，两相抵消，以峰填谷。总之，中航油可以通过在石油衍生品市场上建立适度规模的多头头寸来平抑油价波动对其采购成本的影响。
这里补充一点，期权是发行人（卖方）和持有人（买方）之间合约，该合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以特定执行价格购进或售出一种资产的权利，但不是义务。如果持有人“行使”期权，发行人就有相应的义务履行交易（卖出或买入）。
至1990年代末期，陈久霖领军的中航油（新加坡）即已进入石油期货市场，也曾多有盈利。2001年11月中航油（新加坡）上市，招股书上已经将石油衍生品交易列为业务之一。2002年的年报显示，中航油（新加坡）凭衍生品交易获得颇多盈利。2003年4月，中航油（新加坡）的母公司中航油集团也成为第二批国家批准有资格进入境外期货交易的企业。
2003年下半年开始，中航油（新加坡）进入石油期权交易市场。到年底，公司的盘位是空头200万桶，也就是200万桶石油看涨期权的卖方或发行人，而且赚了钱。作为看涨期权的卖方，中航油实际上是为其交易对手（看涨期权的买方）提供了一个保险，保石油价格不会超过某特定行权价格，一旦石油价格上涨超过了行权价，中航油的交易对手就要行权，而中海油就需要按照交易合约履行理赔，理赔额就等于（石油现价—行权价）再乘于200万。
由于期权交易为场外市场，交易基础是双方的信用度。根据《财经》杂志的报道，当时许多业内资深人士指出，做期权而且做空头，纵使交易量不很大，但“从此时起，中航油（新加坡）已然涉身险地，因为这已经是明目张胆的投机而非套期保值”。
中航油（新加坡）当时卖出了大量的看涨期权，这意味着随着油价的上涨，公司会承受越来越大的亏损，而且由于在理论上油价是上不封顶的，因此其亏损也没有止境。随着油价的上涨，中航油（新加坡）开始了一场灾难之旅。亏损在2004年一季度显现，到3月28日，公司已经出现了580万美元账面亏损。到2004年6月时，公司因期权交易导致的账面亏损已扩大至3000万美元。2004年10月10日，中航油（新加坡）账面亏损达到1.8亿美元。10月26日，中航油（新加坡）在期权交易中最大的对手日本三井能源风险管理公司正式发出违约函，催缴保证金。在此后的两天中，中航油（新加坡）因被迫在西得克萨斯中质原油（WTI）55.43美元的历史高价位上实行部分斩仓，账面亏损第一次转为实际亏损1.32亿美元。至11月8日，公司再度被逼斩仓，又亏损1亿美元。至11月25日，中航油（新加坡）的实际亏损已经达到3.81亿美元。相比1.45亿的净资产已经技术性破产。11月29日，周一，中航油（新加坡）申请停牌。翌日，公司正式向市场公告了已亏3.9亿、潜亏1.6亿美元的消息，并向法院申请债务重组。
中航油（新加坡）每年的进口量约为1500万桶，卖空投机的盘位高达5200万桶，已经超过中国航空用油三年的用量。其投机心态之重，已经可以用赌博来形容了。但最让人震惊的是，在一年的时间里，公司在石油期权上的亏损日益扩大，但公司却继续在这场赌局中加注筹码。当最后公司资金链断裂，这场游戏无法再继续的时候，整个公司已陷于万劫不复之地。中航油（新加坡）本来是一个航油贸易企业，即使需要利用衍生品交易来稳定经营、减小风险，做相应的套期保值也就可以了，但其却沦为了一个金融企业，一味的在期权市场上投机，最后输的一干二净。
实际上，不仅仅是实业公司从事金融投机存在巨大风险，即使是专业的金融公司，在这个领域也面临巨大的风险，这方面一个典型的例子就是英国巴林银行（Barings Bank）。巴林银行1762年在伦敦开业，是英国历史最悠久的银行之一。1989年7月10日，前摩根士丹利清算部员工尼克·李森（Nick Leeson）进入巴林银行工作。1992年，由于表现出色，巴林银行总部决定派他到新加坡分行成立期货与期权交易部门。在新加坡任职时期，李森一人兼任交易员与清算员，通过设立秘密账户的方法来掩盖他的违规交易损失。一开始，李森将一些小的亏损放入秘密账户之中予以掩盖，但为了翻本李森开始涉足一些风险更大的交易，例如日经指数的期货期权交易。在开始阶段，李森的运气很好，他赚的钱不但填平了秘密账户里的亏损，还略有盈余，但他没有就此罢手，结果当好运不再降临时，李森给公司带来的亏损一步步扩大，2000万英镑、3000万英镑、5000万英镑……李森当时看多日经指数，但天有不测风云，1995年1月18日，日本发生了神户大地震，日经指数暴跌，李森的亏损进一步被放大。最后，李森和巴林银行终于无法支撑下去，而这时候李森所造成的亏损已高达14亿美元，这远远超过了巴林银行的资本金。经此一役，李森被判刑坐牢，巴林银行则被荷兰ING集团以1英镑的象征性价格收购。后人在总结巴林银行的教训时，发现该银行的风险管控形同虚设，这才给了李森以可趁之机，因此风险管控对企业的意义怎么说都不为过。
再回到青山集团的例子。现在青山集团与对手方的战斗仅是到了中场休息时间，未来如何还有很大的不确定性。与中航油（新加坡）类似，青山集团也是卖空了远超所需的金融衍生品。它们都非常相信自己对市场趋势的判断，当市场发展与自己的判断相违背时，两者的选择都不是及时止损，而是加大筹码，只不过青山集团的实力要远超中航油（新加坡）。这些企业本来是一些实业企业，但到头来却运作的像一个对冲基金。对冲基金可不好操作，那是利大风险大，刀口舔血的生意，假如不信，看看美国长期资本管理公司（LTCM）的例子就知道了。无数的例子表明，让一个实业公司去波谲云诡的金融衍生品市场上鏖战，纵使能获得一时之利，终将输光一切，就像一句英文俗语所说“Never bet the farm”（永远不要孤注一掷）。财务是帮助一个企业省钱的方法，而不是去赚钱的，就让尘归尘、土归土吧，一个实业公司就做好实业，不要跨界去搞金融，那样做是没有好下场的。
另外，要想防止企业去从事一些危害自身安全的投机活动，那么企业的风险管控制度一定要搞好，至少要做到一点：假如企业真的想搞一些高风险的金融投机活动，那么可以把这些业务独立出来，做成一个单独的实体去做，自负盈亏。在企业和这个实体之间竖一道防火墙，不要让这些业务绑架整个企业，时时刻刻置企业于危险之中。
俗话说，留得青山在，不怕没柴烧。希望青山集团能安然渡过此劫；也希望它可以从中吸取教训，不再参与金融市场的投机活动；更希望所有中国企业安守本分，做好自己的主业，只有这样才能把企业搞好，只有这样才能做出百年老店。
（作者系金沙威尼斯欢乐娱人城副院长、经济学教授）
